来源：一德菁英汇

　　作者：郑邮飞/F0284348 、Z0010566/

　　周静怡/F3071192
、Z0017374/

　　一德期货能源化工/期权分析师

　　要点速览版

　　短期来看，9月份以后是聚酯瓶片的淡季 ，一直会持续到春节后
，期间下游如果价格合适会适当补货做库存，12月以来下游确实有一部分补货 ，导致瓶片库存有一定降低
，当前工厂聚酯瓶片库存处于相对中性水平 。开工端当前同期略偏高，但由于产能基数问题产量处于历史偏高位置 ，后期春节前部分工厂亦存在检修计划，缓解供应压力
。基于当前瓶片加工差已经压缩至偏低水平
，继续大幅向下空间有限，同时供应端可能有逐渐减量 ，整体上瓶片的价格波动跟随成本。策略方面
，瓶片加工差较低，安全边际高 ，同时5月处于上半年旺季
，5月加工差低于400可做多 。

　　瓶片期权上市以后2503合约的平值隐含波动率的合理区间为【10%，16%】 ，远月合约的平值隐含波动率会稍高一些
，如果由于上市首日市场情绪较强而使得瓶片期权平值隐含波动率远高于合理区间水平的话，可以选择卖出虚值看跌期权做空波动率
。

　　新朋友要来啦！郑商所瓶片期权将于12月27日（周五）闪亮登场。本文将重点对这它的基本面状况、波动率运行态势以及交易策略进行系统梳理 ，快来看看吧！

　　瓶片

　　01

　　基本面

　　从瓶片大的供需格局来看
，目前处于偏过剩的格局，主要原因是2022-2023年瓶片的高利润导致产能大投产 ，因此从2024年开始，瓶片的景气度就开始逐步走低
，并且加工差一直压缩在相对低的位置 。从2025年的产能增长来看仍有部分产能待投放，同时我们也知道瓶片的产能集中度是非常高的 ，短期内出现产能出清概率也比较低
，因此低加工差可能是2025年的一个常态。但尽管短期产能出清困难，低加工差导致的短期阶段性减产还是可以期待的 ，目前瓶片的加工差已经在400元/吨偏上运行
，企业压力已经逐步显现
。需求端来看，瓶片每年保持稳定增长 ，特别是出口
，增速这两年维持较高的水平。总体看供需双增，但供给增速较快 。

　　短期来看 ，9月份以后是聚酯瓶片的淡季
，一直会持续到春节后，期间下游如果价格合适会适当补货做库存 ，12月以来下游确实有一部分补货，导致瓶片库存有一定降低
，当前工厂聚酯瓶片库存处于相对中性水平
。开工端当前同期略偏高，但由于产能基数问题产量处于历史偏高位置 ，后期春节前部分工厂亦存在检修计划
，缓解供应压力。基于当前瓶片加工差已经压缩至偏低水平，继续大幅向下空间有限 ，同时供应端可能有逐渐减量
，整体上瓶片的价格波动跟随成本 。

　　策略：瓶片加工差较低，安全边际高 ，同时5月处于上半年旺季
，5月加工差低于400可做多
。

　　图1：瓶片有效产能

　　图2：瓶片加工差

　　图3：瓶片及聚酯出口同比

　　02

　　波动率

　　瓶片期权上市后隐含波动率情况预测

　　图4：瓶片与PTA指数走势对比

　　图5：瓶片与PTA历史波动率走势

　　图6：PTA历史波动率与隐含波动率走势

　　03

　　策略建议

　　由于瓶片与PTA在原料端重合度较高 、瓶片期货在上市后与PTA期货走势相关度较高
、瓶片期货上市后历史波动率走势与PTA期货历史波动率走势相关度较高，而且PTA期权是非常成熟的期权品种 ，因此我们合理推测
，PTA期权的隐含波动率情况对瓶片期权上市后的隐含波动率表现有一定的参考意义。

　　从上图图5中可以看出，瓶片的历史波动率与PTA的历史波动率走势趋同 ，且瓶片的历史波动率水平整体低于PTA的历史波动率水平，因此我们合理推测瓶片期权上市后的隐含波动率水平整体上将低于PTA期权的隐含波动率水平
，目前PTA期权的平值隐含波动率在16%附近，即瓶片期权上市后的平值隐含波动率将低于16%；从上图图6中可以看出 ，PTA的历史波动率处于较低的水平时
，在大部分情况下隐含波动率会略微高于历史波动率，由于目前瓶片期货的历史波动率处于较低水平 ，因此我们合理推测
，瓶片期权上市后的隐含波动率水平整体上将高于瓶片期货的历史波动率，目前瓶片期货的历史波动率在10%附近 ，即瓶片期权上市后的平值隐含波动率将高于10% 。

　　因此我们得出结论
，瓶片期权上市以后2503合约的平值隐含波动率的合理区间为【10%，16%】 ，远月合约的平值隐含波动率会稍高一些
，如果由于上市首日市场情绪较强而使得瓶片期权平值隐含波动率远高于合理区间水平的话，可以选择卖出虚值看跌期权做空波动率
。

　　期权的“买”与“卖 ”

　　近年来期货市场的波动率出现较为明显的尖峰厚尾分布 ，市场尾部风险增加，即使企业在参与期货套期保值等操作的前提下
，也可能会因此而产生较大的持仓风险。期权工具的出现，为尾部风险的管理开辟了新的思路和途径 。

　　图7：市场尾部风险与极端损失

　　一方面 ，对于进行套期保值的产业企业而言
，可以利用期权工具为期货持仓适当进行极端的尾部风险保护
。另一方面，在近些年逐渐推广的含权贸易模式中 ，产业企业也可以考虑利用场内期权对含权贸易中的极端风险进行保护。以近期行情为例
，下游企业在签订累沽合同后，在快速下跌行情下 ，面临多倍杠杆高价接货的情形
，如何结合标的的价格水平与期权合约的成本，参与含权贸易并合理管理含权贸易中的尾部风险 ，对于产业企业而言是尤为重要的 。将期权工具以买方的角度引入到风险管理中
，通过做多Gamma及Vega的方式享受极端行情下产生的收益，正是塔勒布老师所提及的“反脆弱性
”原理。进一步地 ，也可以通过构建组合的方式以更低成本管理价格风险
。

　　而从卖方角度来看，高波动标的的场内期权隐含波动率往往也会处于相对高位
，从而对风险进行补偿。因此，对于近期的市场而言 ，做空处于历史高位的波动率是值得尝试的 。但波动率聚集效应也在提示我们
，做好资金管理、做好风控 、做好适当地止盈或对冲
。同时，需要提及的是 ，尽管场内期权隐含波动率的回落是相对确定性的事件
，但左侧交易往往面临一定的持仓风险。以常见的双卖策略为例，持仓结构属于负Gamma、负Vega策略 ，因此期权市场隐含波动率的进一步走高
，或者标的期货价格的大幅变动都会导致持仓组合产生一定的亏损 。此外，尤其需要提及的是持仓可能面临的保证金风险
。通常情况下 ，卖开一手期权合约的保证金规模在0.5手期货至1手期货保证金之间
，卖出虚值看跌期权若行情进一步下跌
、卖出虚值看涨期权若行情进一步上涨，维持保证金均将会显著提升。因此 ，资金管理对于期权卖方也是一件十分重要的事情 。