来源：田轩的田字格

　　创投又一次成为中国经济的关键词 。

　　“健全多层次金融服务体系，壮大耐心资本 ，更大力度吸引社会资本参与创业投资
，梯度培育创新型企业
”中央经济工作会议的这一部署，不到一周 ，有了进一步安排：12月16日召开的国常会提出“要发展壮大长期资本 、耐心资本，完善不同类型基金差异化管理机制
，防止对社会资本产生挤出效应
。”

　　创业投资的重要性，已无需多言。带着“西学东渐 ”色彩萌芽于 20 世纪 80 年代中期的中国创投 ，历经过茫然与艰辛
、高光与狂热、焦灼与无奈．．．．．．可以说
，一部波澜壮阔的中国创投发展史，就是中国近三十年新兴产业发展的缩影 。

　　如今 ，站在又一个五年即将开启的关键节点
，总结来路得失 、拆除前行藩篱，将成为拆解目标的关键所在。

　　中国创投发展的得与失

　　党的十八大以来 ，在自身“内功”的不断修炼与政策层面的持续护航下
，我国创业投资行业快速发展，在资本规模扩张、投资项目数量增长
、支持创新企业成效等多方面 ，取得了显著成果
。“全球第二大创业投资市场
”不仅体现在量的显著提升
，更体现在质的全面升级。

　　资本规模及活跃度方面，清科数据显示 ，截至2024年上半年，我国创投管理资本总量超18万亿元
，共发生3000余起投资案例、超2500亿元金额 。同时，投资领域不断向硬科技拓展深化 ，在2024年的投资案例中
，对高新技术产业如人工智能 、生物医药
、新能源等领域的投资占比持续攀升，已超总投资金额的60%
。其次 ，对初创期企业的扶持力度持续加大
，2024年投向种子期和初创期企业的资金占比达35%左右。此外，从被投企业的发展成效来看 ，我国有约70%的上市公司及超95%科创板、创业板企业受到过创投支持 。

　　然而
，对标成熟资本市场，特别是面向新质生产力的发展新要求 ，我国的创业投资仍存在一些亟待解决的短板与问题：

　　据投中研究院数据
，2024年前三季度私募股权 、创业投资基金新设数量较2023年同期新增数量同比减少47%，新备案私募股权投资基金
、创业投资基金募资额分别下降37.80%、40.10%；国资成为创投市场的主力 ，由于国内外经济下行压力及产业政策导向影响，国资的出资规模与比例呈现出大幅上扬之势
，其占比已接近半数，社会资本特别是民间资本空间受到挤压
。尽管国资基金已逐步建立尽职免责（容错）机制 ，并纳入绩效考核体系
，但主要侧重关注投资进度 、财务回报及产业引导效应，“募投管退”全环节覆盖不足 ，容错机制细则与市场化激励机制尚不完善
，且存在非市场化干预行为，影响了社会资本参与的积极性。

　　此外 ，中国创投市场出资人结构上
，主体单一
、风险偏好趋同、对失败的容忍度较低，且基金存续期限普遍偏短 ，基本上在3-5年
，长期稳定资金供给不足，与新质生产力项目研发至成熟的长周期不匹配 ，并易导致投资机构行为短视，不利于新质生产力企业的持续培育与发展；企业创新刺激方面
，因激励机制不完善 、投后服务深度不够，制约了新质生产力创新发展的速度与质量 。

　　由于前述问题 ，近年来
，我国创业投资行业整体发展呈现出“募
、投、管 、退 ”四个环节显著承压的态势
。其中最为突出的当数“募资难
”和“退出难”两大挑战：

　　——在募资方面，国资参与度的提升 ，增加了一些额外要求
，如要求项目落地形成税源，对GP投资返投比例提出高要求等 ，导致市场上纯粹追求财务回报的LP减少
，民间资本面临多方利益博弈，募资难度加大；金融机构在权益配置比例方面面临较高约束 ，并基于项目投资回报、风险考量
，无法大规模参与。

　　——在退出环节，受IPO已在较长时间处于实际停摆状态影响 ，回购退出占比持续攀升，且回购退出的平均收益率已从负转正
，这意味着我国创投行业的风险偏好正在降低，有学者将这一倾向总结为“风险投资债权化 ” 。且长期以来 ，IPO是一级市场创投机构的主要退出渠道
，IPO的持续收紧严重影响了创投市场的发展，降低了企业创新的活力与动力
。

　　此外 ，在“投
”与“管”环节
，也存在诸多亟待优化的结构性问题：投资决策机制市场化不足，项目筛选偏保守 ，投向不明确
、项目研判不够
，缺乏对高成长项目的精准识别与深度支持；投后管理薄弱，缺乏系统化、专业化的跟踪辅导 ，难以提供有效增值服务
，制约了被投企业的成长。

　　如何正确解构“社会资本 ”？

　　今年中央经济工作会议提出“更大力度吸引社会资本参与创业投资
” 。其中，“社会资本”这一新表述的加入 ，正是精准分析当前我国创投发展存在的现实问题而作出的科学判断。

　　基于我国目前已存在的国资占创投资本主导地位的现状，中央经济工作会议所提出的“社会资本 ”
，其核心是民间资本，外资则是其重要组成部分
。

　　因具有市场敏感性 、灵活决策性与强创新动力 ，民间投资实际上是经济活力最重要的决定因素。以民间资本为主的社会资本
，对于创投行业来说，具有至关重要的意义 。

　　首先 ，从创业投资行业自身的生态构建来讲
，社会资本“活水
”的引入，能够促使资本供给主体走向多元化 ，促使行业内部形成良性竞争
，倒逼投资机构在项目筛选
、评估管理等专业维度不断精进，进而提升整个行业的专业化、规范化水平与市场活力 、竞争力
。

　　其次 ，从创新主体健康成长来看
，在创业企业的成长历程中，无论是初创时期的技术攻坚
、产品雕琢与市场初探 ，还是后续扩张阶段的规模拓展、技术升级与产品优化，均迫切需要充足且持续的资金支持
，而社会资本的融入恰好能填补这一资金缺口，成为企业发展的强劲助力。

　　再有 ，着眼于宏观经济格局
，社会资本因其具有敏锐的市场嗅觉与灵活的应变特质，能精准锚定人工智能 、生物医药等新兴产业趋势并注入资金 ，有力推动新兴产业蓬勃兴起
，带动经济结构转型升级，同时也为创新创业者提供广阔舞台与丰富资源 ，激发全社会创新动能
，强化自主创新能力，为经济发展注入新的活力源泉 。

　　同时 ，从投资风险管控视角出发
，单个投资者涉足创业投资往往面临较高风险敞口，社会资本的广泛参与能够将资金分散至众多创业项目 ，构建多元化投资组合，并且形成风险共担体系
，降低单一项目失败对投资者的冲击，提升投资整体的稳健性与安全性
。

　　此外 ，对于广大居民而言
，社会资本的活跃将有效拓宽抗风险能力高人群的投资渠道，使其能够借助创业投资基金
、股权众筹等途径将闲置资金投向潜力创业项目 ，分享企业成长红利
，实现资产增值，丰富财产性收入来源 ，最终在创业企业成长、行业生态优化 、经济结构调整
、投资风险分散以及居民财富增长等多方面协同发力
，全方位推动我国经济稳健、高效且可持续地发展。

　　在“社会资本”中，外资的重要性也已在学理上获得研究支持 。我在发表于国际学术期刊的论文《国外机构投资者能促进企业创新么？》中 ，详细研究了外资机构投资者对企业创新的作用机制
，发现外资机构投资者可以通过监督渠道 、保险渠道、知识溢出渠道，对企业创新产生显著的正向作用
。具体讲 ，国外机构投资者可以显著降低企业融资成本
、提升公司治理、分散创新风险。

　　如何落实“更大力度 ”的“吸引”？

　　未来，将“更大力度吸引社会资本参与创业投资
”落于实处
，应秉持短期目标与长期愿景相统筹 、发展与开放相融合的理念，为创业投资穿越“资本寒冬”提供有力支持 。

　　短期 ，应尽快实现IPO常态化
。只有上市渠道畅通
，才能真正从源头上鼓励民间资本以创业投资
、股权投资的形式进入市场。没有学术研究发现IPO是股市下跌的原因，也没有学术研究发现暂停IPO会长期有效地帮助股市回升 。并且 ，从IPO暂停这件事情本身来看
，对于二级市场没有帮助，但是对于一级市场的负面影响却是非常显著的。目前A股之所以会出现上市企业鱼龙混杂的问题 ，主要是由于包括上市、退市在内的资本市场基础制度仍然存在待优化的短板
，与IPO是否暂停没有太大关联
。因此，建议分阶段 、渐进式对IPO进行提速 ，通过优化审批程序
、拓展上市标准、把控受理节奏等方式
，降低科技创新企业上市门槛，逐步推进上市发行节奏的常态化 ，畅通创投资本退出通道。

　　中长期看，应坚持政策统一性 、连续性
，从产业
、市场准入、税收 、监管政策等方面予以更大力度的支持，并与健全资本市场功能 ，完善监管机制等相结合
，营造良好投资环境 。

　　具体来说，首先是持续优化政策环境
。着力放宽市场准入限制 ，深入清理对民间资本具有歧视性的政策条文
，明确并拓宽社会资本可涉足的产业领域范围，破除各类隐性壁垒 ，鼓励和吸引社会资本以合资
、独资、特许经营等方式参与基础设施特别是民生类项目的建设营运。进一步完善私募股权和风险投资“募投管退 ”各环节的支持政策
，营造良好投资服务环境，助力创业投资更好地支持早期 、创新型企业 。具体来看 ，建立健全风险投资市场准入、基金管理
、退出渠道等全流程制度体系
，依据投资机构类别实施差异化监管，对募投项目资金做好短中长期规划
。加大税收优惠力度 ，如以投资额抵扣应纳税所得额，根据投资期限给予不同税收减免优惠
，激发创投基金投资积极性。

　　其次，优化社会资本与政府基金的合作机制 。平衡好政府与市场的关系 ，适度放宽返投比例、准入门槛与注册地要求
，从历史投资项目落地情况 、拟投项目
、过往投资业绩等多维度进行基金管理人考察
。采取市场化运作模式，减少行政干预 ，建立资源共享平台
，做好项目筛选，进行投资项目全过程跟踪管理 ，优化考核标准
，尤其是完善容错免责机制，调整投资进度、财务回报 、产业引导效应
、考核周期等条件设置 ，促进绩效考核与激励相结合
，提升对科技型项目的包容度。加强银行与政府、投资机构 、交易所
、保险机构等的合作，构建多方联动科技创新投资生态圈 。如明确投贷业务准入标准 ，业务操作流程、合规管控及风险控制基本要求等，允许具备一定资本实力 、风险抵抗能力
、经营管理能力的商业银行利用表内资金直接投资于科技企业
，或设立专营投资子公司
。出台有关税收优惠、收益分配 、风险补偿、参股
、回购等方面的让利举措，推动政府资金与民间资本有效对接 ，发挥政府资金的杠杆作用
，引导社会资本更多投向科技创新和产业升级领域。

　　其中，企业风险投资（CVC）作为市场新的投资主体 ，相较于传统的风险投资机构
，更为耐心 。因为CVC具备强大的产业背景与资源，用的多为自有资金 ，与企业战略高度协同
，更愿意投早、投小，对科技创新项目包容度更高。这些特点不仅将为一级市场注入新的活力 ，也将推动二级市场资本结构的转变
。应鼓励有产业基础的企业以CVC的形式从事早期战略投资。包括：出台税收优惠 、资金支持等激励措施；建立区域私募基金份额交易平台
，提高CVC的流动性，优化IPO
、并购重组等退出机制 ，拓展股权转让、回购等退出方式；落实尽职免责要求，完善容错纠错机制
，建立健全长周期 、差异化的绩效考核体系等 。

　　同时，要完善资本市场机制建设
。降低科技创新企业上市门槛 ，完善新股发行定价机制
，关注拟上市企业新股估值水平，对照市场同行业
、类似属性的企业 ，对新股设置市盈率等指标要求
，增强定价的市场导向性，适当给予保荐机构一定的自主权 ，如剔除价格区间可以自主决定等；扩展创业投资市场交易
，建立公开交易市场机制，提高市场流动性 ，大力发展并购服务
，鼓励发展S基金，为创投基金打开多元退出渠道；放宽社保资金、险资 、银行资金投资比例和范围限制 ，适度优化风险系数规定，优化中长期资金入市审批程序
，对于长期机构投资者放宽战略配售
、公开发行、定增等方面的投资条件，拓宽各类中长期资金入市渠道；充分利用多层次资本市场优势 ，鼓励优质企业上市融资
，引导优先股 、可转债
、供应链金融等多种融资模式；引导金融机构围绕企业成长周期，提供个性化、差异化的金融产品和服务 ，助力企业跨越发展中的资金瓶颈；拓展财务顾问服务 、再融资服务、并购服务等
，持续为科技型企业发展提供资本助力。

　　此外，加大外资支持力度 ，包括：放松外资机构在中国的业务限制
，持续推进互联互通机制的持续扩容，以推动企业跨境融资为支点 ，畅通跨境转换通道
，引入国际资本；充分发挥跨境资本优势，深度参与中国金融开放中来 ，共同促进定价机制健全
、交易机制完善、金融产品拓展等，促进金融业国际化布局
，推动国内市场与国外市场在金融产品 、业务创新等方面的融合；加大外资税收减免
、财政补贴力度，降低外资机构在华运营的成本；针对外资企业提供法律、人才 、税务等方面帮助 ，为符合条件的外商投资企业建立绿色通道
，提高服务业和高端制造业开放度，鼓励外资投入高新技术等产业 ，持续释放外资潜力 。